С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Снижение ключевой ставки стало регулярным спутником заседаний регулятора. Однако если в начале этого цикла — в период с июня по август 20ло5 года — цены на ОФЗ демонстрировали уверенный рост, то последний год рынок пребывает в состоянии неопределенности. Вместо ожидаемого ралли мы наблюдаем лишь волатильность вокруг уже достигнутых уровней.
Для тех, кто рассматривал покупку длинных гособлигаций как одну из самых перспективных стратегий начала 2025 года, ситуация стала непростой. Чтобы понять, куда двинется рынок дальше, нужно разобраться в самой механике того, как формируется доходность.
Анатомия доходности: ожидания против реальности
В мире корпоративных облигаций доходность всегда привязана к некому эталону (бенчмарку) плюс к премии за риск. ОФЗ сами являются этим эталоном, но и у них есть свои ориентиры. Прежде всего — это ставки на денежном рынке (например, RUONIA) и, что гораздо важнее, прогнозы того, как эти ставки изменятся в будущем.
Здесь работает простая логика: если бумаги короткие, их доходность обычно следует за текущей стоимостью денег. Но как только мы переходим к средним и длинным выпускам, в игру вступают ожидания. Если инвесторы верят в стремительное и устойчивое снижение ставок, доходность длинных бумаг может упасть значительно ниже текущего уровня «ключа». И наоборот: если рынок ждет роста ставок, длинный конец кривой облигаций «влозлетит» выше текущих индикаторов.
Исторический опыт (с 2013 года по сегодняшний день) наглядно показывает, как доходность реагирует на смену циклов в политике ЦБ. При ужесточении политики инвесторы часто бегут из длинных бумаг заранее, поэтому доходность ОФЗ начинает расти быстрее, чем сама ключевая ставка. В финале цикла, когда становится понятно, что рост ставок близок к пределу, рынок стабилизируется, и ключевая ставка может даже начать обгонять доходности облигаций.
Сценарий со смягчением работает зеркально: как только появляется надежда на паузу в повышении, доходности ОФЗ начинают падать опережающими темпами. Но как только уверенность в дальнейшем снижении испаряется, темпы падения замедляются, и наступает период консолидации — даже если ЦБ продолжает снижать ставку.
Ретроспектива 2025–2026 годов: от эйфории к осторожности
Первый звоночек о завершении цикла ужесточения прозвучал еще в декабре 2024 года, когда регулятор неожиданно сохранил ставку неизменной. Рынок мгновенно считал это сигналом: «потолок» достигнут.
После полугодовой паузы началось активное снижение. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже упала с 17,5% до 15,5%. Первые шаги ЦБ по снижению ставки на 1, а затем на пике — на 2 процентных пункта — полностью совпали с прогнозами. Это спровоцировало настоящий бум: к августу 2025 года ставки по индексу RGBI достигли уровней 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена до 18%.
Однако эйфория была недолгой. Несмотря на то, что инвесторы в августе 2025 года уже закладывали в цены снижение «ключа» до 14%, реальность оказалась жестче: к этой отметке регулятор пришел лишь спустя год, в июле ло2026-го. Темпы снижения начали замедляться: после решительного шага на 2 п.п. в июле, в сентябре снижение составило всего 1 п.п., а в октябре — и вовсе всего 50 базисных пунктов. Более того, ЦБ пересмотрел свой прогноз по средней ставке на 2026 год в сторону повышения — до 13–15%.
Этот сигнал стал для рынка холодным душем. Стало ясно: быстрого возвращения к «нормальным» значениям в 8–9% не будет. До июня 2026 года рынок фактически пребывал в режиме ожидания, где доходности колебались без явного тренда.
Июньский сюрприз и новая жесткая реальность
К июню 2026 года рынок подошел в состоянии глубокого сомнения. Доходности длинных ОФЗ составляли около 14–14,95%, в толо время как ключевая ставка уже была на уровне 14,5%. Почему доходность длинных бумаг была выше «ключа»? Потому что инвесторы перестали верить в легкую прогулку. Рынок опасался, что ЦБ либо возьмет долгую паузу, либо вовсе вернется к повышению ставок. Прогнозы по процентным свопам подтверждали это: ожидалось, что до конца 2026 года ставка изменится всего пару раз и на очень скромные величины.
Июньское заседание стало поворотным. Регулятор фактически признал, что уверенности в дальнейшем смягчении больше нет. Хотя июльское заседание немного снизило градус, общая траектория стала более пологой и осторожной.
24 июля совет директоров Банка России принял решение, которое многих застало врасплох: ставку снизили до 14%. Но за этим снижением скрывался крайне жесткий посыл. Прогноз по инфляции на 2026 год был поднят (с 4,5–5,5% до 6–7%) из-за роста цен на топливо, а среднюю ключевого ставку на 2026 год подняли до 14,5–14,6%.
ЦБ прямо предупредил: из-за стимулирующей бюджетной политики и сокращения производственных возможностей в ряде отраслей, снижение ставки должно быть максимально плавным. Инвесторы видят три главных инфляционных фактора, которые вряд ли исчезнут быстро:
- Рост бюджетного дефицита до 2029 года.
- Снижение объемов производства моторного топлива.
- Высокие инфляционные ожидания.
Вполне вероятно, что уровень 14% станет тем самым новым «равновесным» плато, на котором регулятор будет затаившись, наблюдая за реакцией экономики.
Что дальше: стратегия в условиях турбулентности
Какие перспективы у рынка долгосрочных ОФЗ? Если верить обновленному макропрогнозу, наиболее оптимистичный сценарий до конца 2026 года — это снижение ставки на 25 б.п. на каждом заседании, что может привести к уровню 13,25% к концу года. Сценарий резкого разворота и повторного повышения ставок в 2026 году маловероятен, но риск возврата к жесткой политике всё же нельзя списывать со счетов.
Главное, что нужно понимать: прежний сценарий быстрого роста цен на длинные облигации откладывается. Новая риторика Банка России существенно корректирует ожидания. Мы входим в период повышенной неопределенности, когда волатильность на долговом рынке может оставаться высокой, а диапазон колебаний доходностей — широким.
В этой ситуации для консервативных инвесторов лучшей тактикой будет выбор более «спокойных» инструментов — коротких бумаг и флоатеров. В текущей турбулентности излишний оптимизм может стоить слишком дорого, поэтому осторожность и прагматизм сейчас важнее, чем попытки угадать следующее движение регулятора.
